文 | BT 財(cái)經(jīng)，作者 | 游璃

(相關(guān)資料圖)

鋰電行業(yè)正在發(fā)生劇變：一是產(chǎn)能繼續(xù)大幅投放，二是碳酸鋰及整體產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格回落，三是儲能需求持續(xù)快速增長。

鋰電行業(yè)在 " 沉寂 " 中正在尋找新的穩(wěn)定狀態(tài)，而碳酸鋰及產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格的波動只是其中一個(gè)表象，上游的企業(yè)日子并不好過，我們從鋰業(yè)中的樣本企業(yè)億緯鋰能業(yè)績中或能窺見一斑。

近期，動力電池領(lǐng)域的老二億緯鋰能就陷入了跌跌不休的魔咒。7 月還因?yàn)槲醇皶r(shí)披露關(guān)聯(lián)交易事項(xiàng)，收到深交所監(jiān)管函。

截至發(fā)稿，億緯鋰能股價(jià)已下滑至 58.48 元，與 55.37 元的年內(nèi)最低價(jià)相差不遠(yuǎn)。神奇的是，億緯鋰能下限雖然可探至谷底，上限卻也同樣不可估量，據(jù)統(tǒng)計(jì)，億緯鋰能近 52 周內(nèi)最高股價(jià)為 121.48 元，是最低值的兩倍有余。

這也側(cè)面反映出，投資者對它的信心亦如過山車般跌宕，如此情況與億緯鋰能在行業(yè)中的地位不無關(guān)系。

證券之星統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)顯示，億緯鋰能目前總市值為 1163.81 億元，行業(yè)平均為 360.13 億元；凈資產(chǎn)為 348.19 億元，行業(yè)平均為 101.66 億元；凈利潤為 11.4 億元，行業(yè)平均為 2.99 億元。上述三個(gè)核心指標(biāo)，億緯鋰能在行業(yè)中的排名均為第二，證券之星總結(jié)道："億緯鋰能行業(yè)內(nèi)競爭力的護(hù)城河優(yōu)秀，盈利能力良好，營收成長性良好。"

對于投資人而言，這釋放出值得投資的強(qiáng)烈信號，但為何二級市場的反應(yīng)與此截然不同？億緯鋰能的老二位置，真能坐得穩(wěn)當(dāng)嗎？

增量不增價(jià)

從市場反饋來看，億緯鋰能無疑是家令人又愛又恨的公司。根據(jù)同花順列出的 2023 上半年 " 令人心碎的十大公司 "，億緯鋰能排名第四，雪球大 V 財(cái)申君統(tǒng)計(jì)的 A 股上半年最坑人股票中，排名第七的億緯鋰能也讓人難以忽視。

但按照韓國市場調(diào)研機(jī)構(gòu) SNE Research 近期發(fā)布的數(shù)據(jù)，億緯鋰能電池裝車量在全球范圍內(nèi)位列第九，且今年前 5 個(gè)月的全球新登記電池裝車總量同比增加 52.3%，增量空間依然值得想象。乘用車聯(lián)合會初步統(tǒng)計(jì)的結(jié)果也顯示，6 月 1-25 日，新能源車市場零售 50.0 萬輛，同比增長 13%，環(huán)比增長 15%；2023 年開年至今累計(jì)零售新能源汽車 292.1 萬輛，同比增長 35%。

透過以上數(shù)據(jù)能夠得出的結(jié)論，一是新能源汽車需求不斷擴(kuò)大，充分競爭的市場為產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)企業(yè)實(shí)現(xiàn)彎道超車甚至爆發(fā)性增長留有可能；二是伴隨相關(guān)政策的普及與落地，未來較長一段時(shí)間都將持續(xù)利好新能源產(chǎn)業(yè)。

川財(cái)證券指出，近期上市車型產(chǎn)品穩(wěn)步提升，銷量分化現(xiàn)象更為明顯，車企市場表現(xiàn)加速分化，細(xì)分賽道來看，經(jīng)濟(jì)型電動車的發(fā)展?jié)摿⒅鸩襟w現(xiàn)，鋰電池銷量因此得到拉動，寧德時(shí)代、億緯鋰能等個(gè)股估值或?qū)⒌玫叫迯?fù)。

然而從億緯鋰能財(cái)報(bào)分析，它的表現(xiàn)與行業(yè)的美好愿景似乎已經(jīng)出現(xiàn)了脫節(jié)。

在過去，裝機(jī)量增長，業(yè)績停滯不前是億緯鋰能的主要痛點(diǎn)。2022 年年報(bào)顯示，億緯鋰能去年全年?duì)I收為 363.04 億元，同比增長 114.82%，創(chuàng)下歷史新高。而硬幣另一面，是億緯鋰能歸母凈利潤僅 35.09 億元，同比增幅 20.76%，遠(yuǎn)低于營業(yè)收入增速。

今年一季報(bào)的盈利情況有所改善，截至 2023 年 3 月 31 日，億緯鋰能營業(yè)總收入為 111.86 億元，同比增速 66%，毛利潤 18.83 億元，同比增速 103%。

不過仔細(xì)來看，億緯鋰能扣非凈利潤仍然較低，三個(gè)月內(nèi)完成 6.12 億元凈利潤，同比增長 40.66%，不及營收增速。比起過去每年平均單季度同比最少 100% 的營收增速，基本面下滑的情況也比較突出。

新能源領(lǐng)域投資人宗斌表示：" 雖說體量變大后，增速下滑是正常事情，但畢竟寧王珠玉在前，寧德時(shí)代前兩年?duì)I收都破千億了，依然可以保持超過 100% 的增長速度，相比而言，億緯鋰能的營收還只是小弟弟。"

此外，拆解億緯鋰能2023 年一季報(bào)凈利潤構(gòu)成會發(fā)現(xiàn)，其增長質(zhì)量并不高。

2022 年一季報(bào)中，2.12 億元的總核心利潤主要分為兩部分，一是 2.26 億元的投資利潤，一是 0.78 億元的政府補(bǔ)助。而 2023 年一季報(bào) 6.48 億元的核心利潤中，政府補(bǔ)助大幅提升至 5.83 億元，貢獻(xiàn)率由 36.8% 提高至 90%，投資利潤卻只提高了 0.83 億元，對整體利潤的拉動并不明顯。

之前一直困擾億緯鋰能的毛利率問題也遲遲沒有解決。從 2020 年至 2022 年，億緯鋰能已經(jīng)連續(xù)三年毛利率下跌，分別為 29.01%、21.57% 和 16.43%，尤其在 2022 年，毛利率首次跌破 20% 大關(guān)，在公司 2006 年至今的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上還是頭一回，盡管今年一季度毛利率微增至 16.83%，但情況依舊不容樂觀。

瘋狂擴(kuò)產(chǎn)的秘密

在長期關(guān)注億緯鋰能的投資人 Jason 看來，其業(yè)績下滑的核心原因，在于堪稱瘋狂的擴(kuò)產(chǎn)，這與宗斌的觀點(diǎn)不謀而合。

根據(jù)公告，億緯鋰能2022 年的投資總額在 800 億元左右，去年 1 月、3 月、4 月、5 月、9 月均進(jìn)行了擴(kuò)產(chǎn)投資公告。

人員配置上，2022 年億緯鋰能整體增加 12601 名員工，同比增加 84.99%，以生產(chǎn)人員及研發(fā)人員為主，各自增長了 94.09% 和 94.16%。不過人均薪酬出現(xiàn)一定調(diào)整，2022 年億緯鋰能人均薪酬為 11.57 萬元，寧德時(shí)代為 18.57 萬元，兩家公司相差 7 萬元。而在 2021 年，億緯鋰能人均薪酬 12.52 萬元，寧德時(shí)代則為 14.42 萬元。

大規(guī)模的擴(kuò)產(chǎn)拉高了億緯鋰能的資產(chǎn)負(fù)債率，一季度結(jié)束，億緯鋰能金融負(fù)債率 25.98%，較去年同期提高 1.05 個(gè)百分點(diǎn)。

反觀寧德時(shí)代，金融負(fù)債率僅 16.78%，二者相差 9.2 個(gè)百分點(diǎn)。分析近三年一季報(bào)數(shù)據(jù)，億緯鋰能金融負(fù)債率由 2021 年 3 月末的 9.77% 迅速上漲至 24.93%，并在今年繼續(xù)提升至 25% 以上，寧德時(shí)代的表現(xiàn)卻相對平穩(wěn)，17.44%、18.47%、16.78% 的波動曲線讓投資人更為安心。

實(shí)際上，不僅市場、輿論質(zhì)疑億緯鋰能產(chǎn)能過剩的風(fēng)險(xiǎn)，交易所對此亦有憂慮。

6 月 11 日晚，億緯鋰能收到深交所關(guān)于其申請向不特定對象發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券的審核問詢函，主要圍繞募投項(xiàng)目技術(shù)路線是否存在被替代風(fēng)險(xiǎn)、在持有較多貨幣資金及交易性金融資產(chǎn)的情況下是否存在過度融資等問題展開問詢。

問詢函發(fā)出前，億緯鋰能提出了通過發(fā)行可轉(zhuǎn)債募資 70 億元的方案，預(yù)計(jì)將其中的 40 億元投入 23GWh 的圓柱磷酸鐵鋰儲能動力電池項(xiàng)目，剩余 30 億元則用于 21GWh 的大圓柱乘用車動力電池項(xiàng)目，達(dá)產(chǎn)后毛利率預(yù)估為 16.13% 和 18.64%。

預(yù)案受理時(shí)間為今年 5 月末，但首次提出時(shí)間為去年 12 月，從大盤波動看，自公告發(fā)布后億緯鋰能的股價(jià)就一路走低，可見二級市場投資者并不看好擴(kuò)產(chǎn)前景。

2020 年至 2022 年，公司負(fù)債率連年上升，從 35.13% 一路攀升到 60.35%。今年一季度結(jié)束，億緯鋰能總負(fù)債來到 515 億元，而在 2009 年上市時(shí)，公司負(fù)債總額僅為 6805 萬元，14 年內(nèi)已經(jīng)翻了 757 倍。

Jason 直言，近日這波下跌是在業(yè)績和毛利潤率不及預(yù)期鐵板釘釘基礎(chǔ)上，市場做出的提前反饋，" 五年客戶需求意向和每月裝機(jī)量增長在毛利潤率下降面前不值一提，反而會有未來增量不增價(jià)和需求意向落空產(chǎn)能過剩投資浪費(fèi)的擔(dān)憂。"

自信從何而來？

令許多圍觀群眾不解的是，億緯鋰能其實(shí)并不缺錢。

今年 2 月 16 日晚，億緯鋰能披露了第四期股權(quán)激勵計(jì)劃，擬向 165 名激勵對象授予不超過 3500 萬股限制性股票，授予價(jià)格為 41.23 元 / 股，恰好是計(jì)劃公告前一日 ( 2 月 15 日 ) 億緯鋰能股價(jià)的一半。測算顯示，如果所有激勵對象頂格認(rèn)購，相當(dāng)于人均 " 獲贈 "874 萬元，億緯鋰能將一次性送出 14 億元。

14 億元看起來驚人，對億緯鋰能來說卻也不是難事。2020 至 2022 年，億緯鋰能賬面上的貨幣資金分別為 38.04 億元、68.09 億元及 89.79 億元，而截至 2023 年 3 月 31 日，億緯鋰能貨幣資金余額繼續(xù)增長到 92.65 億元，交易性金融資產(chǎn)余額為 36.96 億元。

換句話說，億緯鋰能并不缺乏流動資金，只要能夠調(diào)動員工積極性，股權(quán)激勵的代價(jià)億緯鋰能付得起，這就是它的自信。

方案中提到，股權(quán)激勵有其業(yè)績考核標(biāo)準(zhǔn)，2023 至 2026 年?duì)I業(yè)收入目標(biāo)值分別為 700 億、1000 億、1500 億及 2000 億元，營業(yè)收入實(shí)際完成率需要高于 80%，員工才能實(shí)打?qū)嵉啬玫姜劷稹Ρ鹊谌冢@次的考核標(biāo)準(zhǔn)被拉得更高，要知道，2021 年時(shí)億緯鋰能制定的營收標(biāo)準(zhǔn)還是 163 億元，2022、2023 和 2024 年目標(biāo)值為 261 億元、418 億元和 669 億元，如今已全部推翻。

面對如此高難度的計(jì)劃，大批投資者認(rèn)為這是 " 吹牛皮不打草稿 "、" 比樂視賈躍亭還能畫大餅 "。宗斌就頗感無奈地表示，券商對億緯鋰能近兩年的營收預(yù)測最高也只有 800 多億，億緯鋰能的信念，屬實(shí)超過了市場的判斷。

但無論目標(biāo)能否達(dá)成，億緯鋰能幾乎每年都在推進(jìn)的大筆再融資不會停，這是它躊躇滿志的另一表現(xiàn)，同時(shí)也引發(fā)投資人新的疑惑。

彈藥充足的億緯鋰能，為何還要頻繁募資？媒體多次詢問，均未獲得回復(fù)，《經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)》還進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，其可轉(zhuǎn)債募資項(xiàng)目有部分出現(xiàn)雷同，而此前募投項(xiàng)目資金使用度尚不到 50%，自信之余，如此操作確實(shí)令市場生疑。

回看億緯鋰能近十年發(fā)展歷程，或許能找到部分答案。公開資料顯示，億緯鋰能的發(fā)家業(yè)務(wù)是鋰原類的消費(fèi)電池，2014 年收購深圳麥克韋爾科技有限公司（思摩爾國際前身）股權(quán)后，到 2017 年最多有 31% 的收入來自電子煙業(yè)務(wù)。

電子煙野蠻生長時(shí)期，億緯鋰能因麥克韋爾的高增長獲益不少。但隨著監(jiān)管趨嚴(yán)，電子煙行業(yè)遭遇重挫，動力電池產(chǎn)品逐漸接過接力棒。

根據(jù) 2021 年年報(bào)，億緯鋰能當(dāng)年鋰離子電池業(yè)務(wù)首次超過消費(fèi)類電池，收入超 150 億元，而到 2022 年，鋰離子電池業(yè)務(wù)占比已經(jīng)來到 93.79%，鋰原電池急劇收縮至 5.91%，與其說是億緯鋰能選擇了動力電池，倒不如說是億緯鋰能只有動力電池作為最后的依靠。

Jason 表示，動力儲能電池的未來將會向光伏行業(yè)靠攏，一片紅海，刺刀搏殺。越發(fā)激烈的市場環(huán)境下，盲目的產(chǎn)能擴(kuò)張和 " 軍令狀 " 無益于企業(yè)發(fā)展，修煉基本功、強(qiáng)化競爭力才是提質(zhì)增效的根本，億緯鋰能究竟是自信還是狂妄，終究也只能等待時(shí)間來給出答案。

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